淺談A股上市公司派現影響因素實證分析
論文關鍵詞： 現金股利 A股 實證分析
論文摘要：本文從2000年至2007年連續8年派現的152家上市公司中選取了21家研究樣本進行了實證分析，結果表明：盈利能力、現金流量狀況以及資產質量與派現正相關。
為研究上市公司派現動機，分析上市公司派現的影響因素，本文在選取了2000年至2007年連續8年派現的152家上市公司的基礎上，采用了抽樣法選取了21家研究樣本，運用了SPSS11.5軟件對相關數據進行分析，結合多元線性回歸分析方法進行了實證分析，以期為A股上市公司股利政策制定及者決策提供參考。
一、A股上市公司派現現狀
(一)派現公司比例呈遞增趨勢，派現方式多樣化(圖1)顯示，2000年至2003年的派現公司比例呈明顯下降趨勢，而2005年至2007年的派現公司比例卻呈現遞增趨勢。這是因為，2004年我國證監會發布的《關于加強公眾股股東權益保護的若干規定》明確指出:上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股，發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。此項規定把上市公司再的條件與派現狀況聯系起來，使得2004年以后，派現上市公司的數量和比例均有了明顯的增加。截至2008年4月30日，已有259家上市公司有送股和轉增股本預案，約占17.20%，比2006年增加了83.69%。從(圖2)可以看出，2005年至2007年A股上司公司派現并送股(或轉增)的數量和比例也呈遞增趨勢，尤其是2006年和2007年之間，發生了大幅度的增加。
(二)派現公司比例下降，“不分配”現象依然突出從(圖3)可以看出，A股上市公司采用僅派現分配形式所占的比例并不大。2000年至2007年僅派現公司所占的比例整體呈現遞減趨勢。2005年、2006年和2007年的僅派現公司總數分別為476家、556家和505家，由此看出，2007年僅派現公司總數~L2006年下降了9．21％。從各年綜合比較來看，雖然最高的是在2001年，該比例達~1]51．80％，但和發達國家如美國的平均85％的比例相比還是較低的。盡管我國近年來多次發布相關辦法，但連續3年未派現的上市公司多達172家，不分配的現象依然普遍存在。
(三)股利支付率普遍偏低從(表1)可以看出，在所統計數據的三年間，平均每股股利最高為2006年每lO股15．04元，最低為2007年每10股10．03元。同時，各上市公司股利支付率參差不齊，相互間的差異較大。統計結果顯示，每年每股現金股利的標準差相對均值來說是比較大的，~I2006年最高達到每10股30元，而最低僅為每l0股0．06元，充分說明了不同公司的派現差異之大。
(四)連續派現能力較差(表2)顯示，每10股派現金額在1元(含1元)以下的所占比例均在50％，同時每10股派現金額在1到3元的比例也呈遞減趨勢。據統計，2000年至2007年期間，連續派現公司總數為152家，僅占A股上市公司總數的10％。
(五)超能力派現現象嚴重超能力派現是指每股派現額超過公司現金能力水平的派現。即每股派現額大于每股經營性現金流量。據統計，2007年每股經營性現金流量為負數，但仍堅持派現的公司為l4家，詳見(表3)
二、研究設計
(一)樣本選擇與數據來源本文選取了2ooo~至2007年連續8年派現的A股上市公司，而J~2007年年末每股派現金額為3元以上(含3元)為必要條件，剔除了其他的上市公司，最終取得研究樣本21家。本文的樣本數據來源于證監會指定的信息披露網站—一巨潮資訊和上市公司資訊網。為確保上市公司數據資料的準確性和全面性，所涉及的公司財務數據還和證監會網站公布的數據進行了核對。
(二)研究方法與變量設計本文采用多元線性回歸模型，用最小二乘法進行參數估計。通過相關系數來多重共線性；采用Durbin—Waston~檢驗序列相關性；利用R2來檢驗模型的擬合優度，用t值來檢驗解釋變量的顯著性，運用SPSS11．5軟件對數據進行處理，根據研究需要設計相關的因變量和自變量，結果如(表4)。并建立模型如下：=u+aXl+bXz+cX3+dx4+ex5。其中：u、a、b、c、d、e為常數。
三、實證結果分析
(一)A股上市公司現金股利分配影響因素本文認為，影響A股上市公司現金股利分配因素如下：(1)盈利能力。盈利能力是指企業獲取利潤的能力。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多，公司發放股利的可能性越大，發放的股利數額也會越多。(2)股權集中度。股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標。股權集中度對公司治理產生影響，進而影響公司績效。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權結構類型分為三類:股權高度集中(第一大股東持股50%以上)、股權高度分散(第一大股東持股20%以下)和股權相對集中(第一大股東持股20%}50% )。不同的股權集中分散程度會對公司績效產生不同的影響，從而有可能對公司的股利分紅產生影響。(3)現金流量狀況。現金流量是指反映企業實際收到和付出的現金。稅后利潤是公司分配股利的基礎，但若公司現金流量不足，則雖然有分配現金股利的愿望也無力支付。每股經營活動現金凈流量是公司分派現金股利的最大限度，超過了這個限度 ，公司就要借款分紅。(4)負債狀況。若公司包袱較重，到期償還債務壓力較大，風險也會加大，這可能會影響到公司的持續經營能力。為了應付可能的財務風險，負債率越高的公司通常越不愿意將利潤分配出去，而是選擇保留更多的留存收益以償還債務。(5)資產質量。資產質量是指資產流動性大小。資產的流動性好，變現能力強，能隨時滿足對資金的需求，則公司防范債務風險的能力就越強，公司財務靈活性也就越好。(6)資產規模。一般地，規模大的公司競爭能力較強，現金持有量比較充裕，但交易較高，對外擴張的欲望并不強。而規模較小的公司交易成本相對要低，為了吸納資金流入、增強競爭能力，擴張欲望很強。因此，小公司傾向于發放股票股利，而大公司傾向于發放現金股利。(7)公司效率。公司管理效率是指管理層經營資產的效率。一般地，管理效率越高，管理層對公司的前景越是看好，越愿意支付股利。(8)其他因素。如公司的行業特點、所處的發展階段、偏好、機會、籌資能力等都會影響到公司的股利分配政策。在此基礎上進行變量設計。
(二)回歸分析本文以每股現金股利為因變量，以共7個指標為自變量進行多元線性回歸分析，采取向后剔除法，逐步剔除不顯著的變量，然后再模型的擬合程度、顯著性、多重共線性和序列相關性，置信度水平為0．05。從(表5)分析得出，在進行向后剔除不顯著變量的過程中，在第一步驟時，把7個自變量進行向后回歸分析，得出第4個自變(X)具有不顯著性，即把它剔除。從而獲得第二個步驟的6個自變量，以此類推，直到第五步驟得到最優值，即R=O．533，R=0．440，DW=I．111。根據(表6)的輸出結果，可以把最后的回歸方程寫出，即：=一0．027+0．313Xl+0．097X2+0．068X3(一0．192)(2．034)(2．240)(2．232)根據回歸方程可知，當每股收益增加1個單位時，每股現金股利則增加0．313個單位；當每股經營活動現金流量凈額增加1個單位時，則每股現金股利增加0．097個單位；當流動比率增加1個單位時，則每股現金股利增加0．068個單位。從而得出：第一，每股收益與每股現金股利顯著正相關。這一研究結果不僅有利于證監會根據企業的年報合理監管，可以有效防范上市公司“惡性分紅”現象，也可以為中小投資者提供合理的投資信息，以利于其根據已有信息“用腳投票”，實現資源合理配置。第二，每股經營活動現金流量凈額與每股現金股利顯著正相關。現實生活中，有的公司盡管賬面上有較大的當期或以前積累的利潤，卻因理財不善，資產的變現能力較差。研究結果表明，通過對現金流量表的關注，可以防范一些上市公司強行支付現金股利，以謀取“配股”資格的圈錢行為。第三，流動比率與每股現金股利顯著正相關。即表明資產的流動性越好，變現能力也就越強，也就能滿足投資者派發現金股利的需要。
四、A股上市公司派現政策建議
(一)規范我國的不規范行為，促進相關法規的建設立法部門應當根據現在證券市場的實際情況，不斷完善相關法律，使中小股東的權利得到更有效的保護。如不斷完善現有的所得稅稅制，充分發揮所得稅的調控功能。一直以來，很多上市公司利用投資者避稅的，減少現金股利的發放，增加其他形式的股利發放，從而實現其圈錢的目的。為了使稅法真正發揮調控的功能，應對其不足之處進行合理調整，使稅法能合理有效地促進現金股利的派發。對于上市公司中小股東權益受到侵害的現象，應加大監督和法律制裁力度，并建立保護中小股東權益的專門機構，使上市公司現金股利分配約束更加有效。增加上市公司信息披露的深度和透明度，使中小股東能夠更好地行使知情權。主要應該從規范我國證券市場和相關的法律法規著手：一是盡快實施國有股減持，優化上市公司股權結構；二是加強法制法規建設，硬化上市公司的股利分配約束；三是完善信息披露制度，健全上市公司的退市和破產制度；四是完善所得稅稅制，發揮所得稅對股利政策的調控功能。
(二)改進上市公司股利政策的穩定性，加強上市公司再融資監管2004年證監會把現金分紅作為再融資的基本考核條件，其根本目的是在現金分紅方面進行硬約束。但隨后再融資的條件的提高，喪失再融資能力的公司也逐步放棄了現金分紅，而其他參與現金分紅的上市公司分配比率也極低，現金分紅政策基本成了再融資的軟約束。在股權分置大股東內部控制沒有得到根本遏制之前，現金分紅和再融資有著本質的區別，大規模現金分紅的公司同時進行更大規模的再融資，將會對中小投資者的利益構成損害。而且，再融資制度本身存在的問題多，監管層應該集中精力解決再融資制度的主要矛盾——股權分割下的惡意融資和隨便給閑置資金制造出使股價下跌的套利機會。要讓上市公司自己主動地進行股利分配來提高企業的再融資吸引力，而不是被動地進行股利分配來滿足自己的圈錢欲望。通過上述分析可以看出，與國外成熟的證券市場相比，我國上市公司對股利政策制定的重視程度遠遠不夠，或者說還未能從戰略的高度、從全局的角度、從公 司長遠的發展方面對股利政策進行整體規劃設計。為此，本文建議公司在制定股利政策時，應以實現“股東財富最大化”為目標，所制定的股利政策不僅要反映企業的短期盈利狀況，還要考慮企業長期的盈利能力，同時必須保持股利政策的連續性，減少因股利政策異常波動對資本的影響，保證“股東財富最大化”目標的實現。
(三)修改現金分紅相關規定，作為再籌資必要條件從中國發展來看，大多數處在成長期，需要大量的現金進行項目、技術改造和兼并收購。因此，通過強制標準來影響企業的股利分配政策，對上市公司會產生相當程度的負面影響。而且“上有政策，下有對策”，派現已成為不少上市公司進行盈余、調高凈資產收益率的手段之一。從股東利益最大化的目標來看，上市公司是否采用現金股利政策，理論上主要取決于利潤，留存公司產生的邊際投資收益率是否會高于邊際投資收益率，如果高于社會邊際收益率，留存公司有利于股東利益最大化目標的實現，否則應以現金分紅為宜。另外，如果出于引導市場健康發展的目的，確實要把現金分紅作為所有上市公司再籌資的必要條件，但也不能一刀切，至少應該根據上市公司實際情況分行業來實施這個政策。具體來講，對于新、激光、生物、信息行業等朝陽行業的上市公司，它們需要不斷追加投資，其股利政策必然傾向于利潤留存，而不是現金股利分配；對于鋼鐵業、石化業、造紙業等屬于夕陽行業的上市公司，它們急需大量現金進行資產重組、戰略轉型或技術改造，不斷提高公司的盈利能力，用現金股利分配作為這些公司再的條件無疑是“殺雞取卵”；而對于公用事業等所屬行業發展穩定，增長有限的上市公司，它們的現金流量充足，經營比較穩定，在沒有好的資金投向或投資風險較大時情況下，應該以豐厚的紅利來回報投資者，對于這樣的公司，用現金股利分配作為這些公司再融資的條件是很有必要的。
(四)加強投資者的風險，培養正確的投資觀念在進行投資之前，投資者應當清楚了解所要投資的上市公司的實際情況，包括觀察上市公司3年至5年的年報是否存在過多的發生大幅變動的數據或是異常數據；上市公司近幾年是否派發現金股利以及如何派發，這關系到投資者切身的利益是否能夠得到保障；上市公司近期的股價是否穩定，如果上市公司的股價浮動不定，則可能存在上市公司借上市圈錢的嫌疑，投資者應謹慎對待；上市公司的管理者近幾年有沒有變化，如果新管理者上任后與上任前的業績相比有沒有提升，這關系到現任管理者的經營能力，也間接關系到投資者是否能獲得回報。如果投資者缺乏足夠的相關知識，也可委托正規的投資公司或類似機構進行投資，這樣既可正確投資，又可保證收益的獲得，降低了投資風險。
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