我國詢價發(fā)行方式對ＩＰＯ效率影響的實證分析
摘要：我國證券市場對新股發(fā)行機(jī)制進(jìn)行了多次改革，現(xiàn)有詢價發(fā)行方式較之以前的發(fā)行方式有了較大的提高，據(jù) 2007年IPO發(fā)行上市公司的市場表現(xiàn)，認(rèn)為依舊存在降低我國IPO發(fā)行方式的因素。選取2007年所有IPO發(fā)行公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析，結(jié)果顯示，我國現(xiàn)有詢價發(fā)行方式不能挖掘投資者的投資需求信息，不能提高投資者的價值投資積極性，不能改善資源分配的有效性，進(jìn)而認(rèn)為只有通過進(jìn)一步完善現(xiàn)有發(fā)行方式，才能提高IPO發(fā)行的效率。 關(guān)鍵詞：發(fā)行方式；IPO；效率引言
IPO發(fā)行過程中，上市后的超額收益成為存在效率損失的關(guān)鍵。對于IPO這種超額收益的現(xiàn)象，學(xué)者們先后利用非對稱信息、代理理論以及行為金融等理論作出了分析和解釋。20世紀(jì)90年代以來，越來越多的研究人員開始關(guān)注發(fā)行機(jī)制對IPO效率的影響。本文結(jié)合理論觀點(diǎn)的同時，對我國發(fā)行機(jī)制新一輪的市場化改革中IPO效率進(jìn)行實證分析。
一、實證分析
（一）數(shù)據(jù)選擇
本文選取2007年1月至2007年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，獲得有效數(shù)據(jù)為103只股票。樣本公司的發(fā)行數(shù)據(jù)主要來源于中國證券網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)新浪財經(jīng)頻道、東方財富網(wǎng)。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于通達(dá)信證券分析數(shù)據(jù)庫。
（二）因變量選擇
根據(jù)Baronh(1982)委托代理理論，承銷商和發(fā)行人之間存在明顯的信息不對稱，使得承銷商愿意通過抑價發(fā)行獲取更多的收益。投機(jī)—泡沫理論認(rèn)為，較低的中簽率，會使許多失敗的投資將股價過度抬高。
1.發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率(PRE-ROE)
假設(shè)發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)預(yù)期與新股初始收益率正相關(guān)。由于，發(fā)行前幾年的平均凈資產(chǎn)收益率代表了上市公司的盈利水平，投資者會根據(jù)公司未來盈利能力的預(yù)測，對公司作估價。選擇用前一年凈資產(chǎn)收益率作為代表，是根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF Model，F(xiàn)ree Cash of Firm），較高的凈資產(chǎn)收益率使投資者對公司的未來有著良好的預(yù)期。隨著機(jī)構(gòu)投資者的充裕和全流通時代的到來，價值投資成為主流，PRE－ROE與初始收益的關(guān)系是明顯的正相關(guān)。
2.發(fā)行前一年的每股收益(EPS)
假設(shè)公司的每股收益（EPS）越高，初始溢價就越明顯。它所反映的是上市發(fā)行公司的盈利水平，雖然它不能直接用來作為公司模型預(yù)測，但可以粗略的反映公司收益及股價走勢。
發(fā)映一級市場新股發(fā)行的影響因素主要有：發(fā)行價、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、中簽率。
3.發(fā)行價(P0)
假設(shè)發(fā)行價與初始收益率負(fù)相關(guān)。在我國的詢價制下，股票的發(fā)行價為詢價發(fā)行區(qū)間的最高價格，定價低的股票初始收益較大的可能性增加。定價較低的股票，比較容易炒作，首日上漲的空間較大，初始收益率增加。
4.發(fā)行市盈率(P/E)
假設(shè)市盈率（P/E）與初始收益率成反相關(guān)。市盈率是評判公司價值的重要指標(biāo)，代表著市場對上市公司的認(rèn)可程度。如果發(fā)行市盈率過高，會削減投資者的投資熱情。所以，市盈率（P/E）對初始收益率有負(fù)的影響。
5.中簽率（SR）
假設(shè)中簽率（SR）與初始收益率成反相關(guān)。中簽率（SR）較低的股票，說明受到投資者的短期追捧，只尋求短期超額收益率，容易受到控制，所能獲得的超額收益率就很高；而中簽率（SR）較高的股票，一般都受到投資者較大的關(guān)注，這些公司的經(jīng)營狀況、公司業(yè)績良好，不容易受到控制，這類股票的首日漲幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，選擇中簽率作為一個回歸變量進(jìn)行研究。
6.發(fā)行籌資額(size)
假設(shè)新股發(fā)行籌資額與初始收益率反向相關(guān)，籌資規(guī)模大的股票一般多為業(yè)績良好的公司，這些公司的股票上市，由于發(fā)展平穩(wěn)、信息披露完全，初始收益率不會太高，如果想人為炒作股票，獲得短期收益，需要巨大的資金支持，因此獲得較高的初始收益率的可能性不大。所以，選擇發(fā)行籌資額作為一個回歸變量進(jìn)行研究。
（三）實證檢驗
1.計量模型
IPO效率，就是通過討論一級市場與二級市場價格的擬合程度來確定效率的高低。本文通過對初始收益率的研究，來討論IPO的效率。
假設(shè)檢驗如下：
H0：各組股票平均初始收益率相互之間的差異都為0。
H1：各組股票平均初始收益率相互之間的差異并不都為0。
根據(jù)假設(shè)，本文采用了多元線性回歸模型，模型如下：
R=β0 β1PRE-ROE β2EPS β3P0 β3P/E＋β4SR＋ε
2.實證檢驗結(jié)果
R=209.0192-0.191618×PRE-ROE＋0.385270×P0＋0.967585×P/E-114.0802×SR＋ε
R2=0.189156 調(diào)整后的R2=0.156060,說明變量對初始收益的線性擬合度不明顯。但至少有一個因素與變量的相關(guān)性較高，從實證結(jié)果可以看出，只有中簽率與初始收益率的有一定的相關(guān)性，其他的因素的相關(guān)性不明顯。中簽率與初始收益負(fù)相關(guān)，檢驗結(jié)果與假設(shè)基本相符，說明中簽率越高的股票的初始收益率越低。
3.實證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)分析
（1）發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率。通過對2007年數(shù)據(jù)的計量結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率與初始收益沒有顯著的相關(guān)性，沒能證明假設(shè)的存在。一是因為選擇2007年這一截面數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量受到限制。二是，投資者的投機(jī)行為仍存在，市場的投資者數(shù)量和質(zhì)量的提高，并沒能使投資者更多的關(guān)注價值投資的概念，分析公司未來的盈利能力，進(jìn)行長期持股的戰(zhàn)略投資。而簡單的追求初始收益率，存在很強(qiáng)的投機(jī)性。 （2）發(fā)行價格與初始收益有發(fā)行相關(guān)的關(guān)系。與初始收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與原假設(shè)一致。發(fā)行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成初始收益率過高的問題。大部分股票的發(fā)行價格都有被低估的成分，我國的投資者的投資模式，主要也是以獲得因買賣差價導(dǎo)致的短期收益。
（3）發(fā)行市盈率與初始收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.08712，顯著性水平僅為0.3336，這與假設(shè)基本相符，但顯著性水平很差。回歸結(jié)果與預(yù)期結(jié)果一致，但發(fā)行市盈率與初始收益率相關(guān)性不明顯。一是，我國已改為以新股發(fā)行攤薄后的市盈率水平來計算，政策上是有利于提高IPO發(fā)行效率的，但實證檢驗結(jié)果顯示，沒能有效的提高IPO發(fā)行的市場效率。可能是因為投資者并不關(guān)注市盈率作為對股票的解釋力度，未能從公司價值這一重要指標(biāo)出發(fā)，說明投資者的投機(jī)行為依然存在。二是，在我國的市場化改革最主要的標(biāo)志就是對市盈率的控制程度，降低對市盈率的控制，市盈率由市場決定。但實證結(jié)果顯示，這種表現(xiàn)也并不是很明顯，說明改革后的市盈率，市場化程度并不高。
（4）中簽率和發(fā)行規(guī)模存在自相關(guān)性，中簽率與初始收益率負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.4168，且相關(guān)性較為明顯，顯著性水平為0.0001。回歸結(jié)果與假設(shè)相符，說明中簽率與初始收益率明顯的負(fù)相關(guān)。這是由于，發(fā)行規(guī)模較大的股票，容易受到投資者的關(guān)注，申購資金充分，中簽率較高，投資者較多，上市首日的初始收益率就不會過高。這點(diǎn)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的供給與需求理論，當(dāng)市場供給大于需求的時候，市場價格會逐步下跌。所以，大盤股的初始收益率較之于小盤股的初始收益率較低。
雖然我國的市場化進(jìn)行了多年 ，但是IPO效率較低的現(xiàn)象依然存在。主要是由于承銷商前期的定價方式并不合理，沒能有效的調(diào)動投資者的積極性，收集足夠的信息。投資者的投資行為在于獲得買賣差價下的短期收益，不注重價值投資和企業(yè)的未來盈利能力，但也看到隨著市場化的改革，市盈率、發(fā)行價格更能體現(xiàn)市場的需求。進(jìn)一步完善發(fā)行體制，健全市場機(jī)制，降低投資者的投機(jī)行為，積極引導(dǎo)投資者進(jìn)行價值投資。
二、本文研究結(jié)論
本文通過對2007年所有上市公司的發(fā)行狀況進(jìn)行實證研究，討論在現(xiàn)有詢價制下我國IPO的發(fā)行效率問題，采用規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合的研究方法，對發(fā)行方式與IPO效率的關(guān)系從理論和實證兩個方面進(jìn)行了詳細(xì)的分析和考察。
首先，論文對現(xiàn)有的理論進(jìn)行分析和研究，試圖通過國外理論的研究成果，找出我國IPO效率扭曲的理論依據(jù)。但由于我國的證券市場本身的效率較低、市場的資金充裕度不足等問題的存在，至使國外理論對IPO的抑價問題的研究成果，并不符合我國的實際情況。我國需要在制度上對發(fā)行方式進(jìn)行改革。
其次，本文選取的是市場較為穩(wěn)定的2007年的截面數(shù)據(jù)，考慮到截面數(shù)據(jù)在政策上存在一定的連續(xù)性。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，我國雖然也采用詢價發(fā)行方式，但I(xiàn)PO效率卻很低，存在較高的初始收益率。
最后，通過信號理論篩選出財務(wù)變量和市場表現(xiàn)變量，分別是發(fā)行前一年的資產(chǎn)收益率PRE—ROE、每股凈收益EPS、發(fā)行價格P0、市盈率P/E、發(fā)行規(guī)模、中簽率，其中除了發(fā)行價格和中簽率對初始收益率的相關(guān)性較為明顯之外，其他變量的相關(guān)性很弱。說明，在我國的詢價制下，投資者的投機(jī)性為明顯，價值投資觀念淡薄。市場化程度不高，詢價發(fā)行的價格一般都為價格上限，與以往的網(wǎng)上定價發(fā)行有相似之處；發(fā)行規(guī)模有限，發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模較大的公司的中簽率較高，并且大盤股可以有效地抑制初始收益率過高的現(xiàn)象；沒有制定有效的后市支持策略，不能對承銷商做出約束；承銷商和投資者間的信息不對稱依舊很明顯。
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