我國股指期貨與股票交易的關(guān)聯(lián)性分析
[摘要]股指期貨上市交易后對(duì)股票現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響取決于屆時(shí)股票現(xiàn)貨市場的估值水平，其交易過程和結(jié)果也將改變市場投資主體結(jié)構(gòu)及參與程度，形成交易主體多元化的格式。同時(shí)，我國股票現(xiàn)貨市場對(duì)股指期貨的交易也存在著反約束．
[關(guān)鍵詞]股指期貨；資本市場；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
一、股指期貨上市交易與我國資本市場發(fā)展：必要性與可能性
2007年2月7日國務(wù)院第168次常務(wù)會(huì)議通過了《期貨交易治理?xiàng)l例》，自2007年4月15日起施行。這表明了我國股指期貨上市的日漸鄰近。從國外推出股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場的影響情況看，研究當(dāng)前我國推出股指期貨可能對(duì)股票現(xiàn)貨市場的影響具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
1、股指期貨上市交易是我國證券市場現(xiàn)階段發(fā)展的內(nèi)在要求。目前，我國證券市場以股票市場為主體，而股票市場的單邊市特征明顯，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，投資工具品種單一成為我國股票市場發(fā)展的一個(gè)制約性因素。在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品科過少、結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對(duì)市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到開釋，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對(duì)沖機(jī)制也將對(duì)吸引QFⅡ進(jìn)進(jìn)國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，適時(shí)推出股指期貨交易，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到一定階段的內(nèi)在要求，也是符合證券市場規(guī)范化、國際化發(fā)展的慣例。
2、我國現(xiàn)階段證券市場發(fā)展已具備推出股指期貨的條件。第一，股票現(xiàn)貨市場的規(guī)模已經(jīng)具備股指期貨上市交易的規(guī)模基礎(chǔ)。股指期貨是投資者轉(zhuǎn)移股票現(xiàn)貨市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的市場，股指期貨的推出要求健全的股票現(xiàn)貨市場作為基礎(chǔ)。我國股票市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，上市業(yè)績也有大幅增長。截止到2006年底，我國境內(nèi)的上市公司累計(jì)已達(dá)到1434家，市價(jià)總值89400億元，投資者開戶數(shù)為7730。8萬，總成交量90469億，創(chuàng)歷史新高。而我國2006年底的GDP為209407億元，股市的總市值占到了GDP的42。7％。通過比較美、日等國家主要證券市場推出股指期貨時(shí)現(xiàn)貨市場規(guī)模情況，可以看到，在證券市場總市值占GDP比例這一指標(biāo)上，目前我國現(xiàn)貨市場已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家的水平。同時(shí)我國的上市公司的業(yè)績和質(zhì)量也有不同程度的進(jìn)步，為我國推出股指期貨創(chuàng)造了比較好的市場環(huán)境。第二，機(jī)構(gòu)投資者增長迅速，多元化的投資格式已經(jīng)形成。長期以來，由于法律和各項(xiàng)規(guī)則的限制，我國證券市場上的投資者以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者僅限于證券公司，數(shù)目有限。股指期貨市場是一個(gè)主要面向機(jī)構(gòu)投資者的市場，假如沒有發(fā)達(dá)的機(jī)構(gòu)投資者，股指期貨市場的發(fā)展往往難以起到預(yù)期的效果。但隨著我國證券市場的發(fā)展和我國出臺(tái)的一系列規(guī)范股市的政策，包括促進(jìn)證券投資基金發(fā)展，抓緊推出中外合資基金治理公司，答應(yīng)三類企業(yè)和保險(xiǎn)公司進(jìn)市，即引進(jìn)QFⅡ、社保基金、券商等機(jī)構(gòu)，這些都為中國股市投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了良好條件，有效地推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展。中國股市正在從一個(gè)散戶投資者為主的市場逐步轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者為主，這些不斷增長的機(jī)構(gòu)投資者催生了對(duì)于股指期貨的市場需求，同時(shí)為股指期貨交易儲(chǔ)備了交易主體。第三，同一的股票指數(shù)已經(jīng)推出。2005年4月8日推出了由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的滬深300指數(shù)，指數(shù)以2004年12月31日為基日，基日點(diǎn)位為1000點(diǎn)。滬深300指數(shù)選取300只A股作為樣本編制而成的成份股指數(shù)，覆蓋了滬深市場上60％左右的市值，具有良好的市場代表性。指數(shù)運(yùn)行結(jié)果顯示，滬深300指數(shù)與上證180指數(shù)及深證100指數(shù)相關(guān)性高，日相關(guān)系數(shù)分別為99。7％和99。2％。滬深300指數(shù)的推出，豐富了市場現(xiàn)有的指數(shù)體系，增加了一項(xiàng)用于觀察市場走勢(shì)的指標(biāo)，有利于投資者全面把握市場運(yùn)行狀況，也進(jìn)一步為股指期貨等指數(shù)投資產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展提供了基礎(chǔ)條件。
二、股指期貨市場交易的影響因素：證券市場波動(dòng)性與主體結(jié)構(gòu)的改變
1、股指期貨上市交易對(duì)股票市場波動(dòng)性的比較分析。從歷史上看，海外股市股指期貨推出前后市場受到的影響大致可以分為三種類型：第一種是持續(xù)上漲型，以美國、英國、德國和我國香港比較典型。如美國以標(biāo)準(zhǔn)普爾500為標(biāo)的的股指期貨在1982年4月21日上市，隨后保持了近18年左右的持續(xù)上漲，一直延續(xù)到2000年，從最初的100多點(diǎn)上漲到1500多點(diǎn)。我國香港地區(qū)在1986年5月6日推出香港恒生股指期貨，恒生指數(shù)也從當(dāng)初的不到2000點(diǎn)一路走高，在1997年左右接近16000點(diǎn)。第二種類型是先漲后跌型，典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日經(jīng)225指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨，隨后日經(jīng)225指數(shù)加速上漲，從27000點(diǎn)四周快速上漲，1990年時(shí)最高接近40000點(diǎn)，但自此開始大幅回落，跌勢(shì)一直延續(xù)到2004年，經(jīng)過14年的下跌后，一度回到10000點(diǎn)以內(nèi)。第三種是快速下跌型，典型代表是韓國。1996年5月3日，韓國證交所正式開始KOSP1200指數(shù)期貨交易。KOSPI指數(shù)從推出之初的900點(diǎn)四周快速下跌，到1998年下半年一度跌到300點(diǎn)四周。
在我國，市場消化了全流通因素后，推動(dòng)指數(shù)上漲的因素主要是人民幣升值和市場活動(dòng)性過剩。就目前階段來說，隨著股指的加速拉升，市場本身的調(diào)整壓力正在逐漸加大。股指期貨推出之初，現(xiàn)貨市場漲或跌，主要受屆時(shí)的估值水平?jīng)Q定。假如市場估值公道抑或低估，則股指期貨推出對(duì)股市將不會(huì)有太大的實(shí)質(zhì)性影響；假如股市被高估，屆時(shí)股市很可能在股指期貨交易的推動(dòng)下出現(xiàn)較大的下跌。盡管這本身并不能完全回因于股指期貨，但由于市場各方對(duì)股指期貨還處于接觸與熟悉初期，很可能引起市場對(duì)股指期貨功能的錯(cuò)誤定位。從這種意義上說，股指期貨推出時(shí)機(jī)的選擇是很重要的。 2、股指期貨上市交易對(duì)市場主體結(jié)構(gòu)的影響。目前，“散戶投資”是國內(nèi)期市的重要特征，投資者結(jié)構(gòu)極不完善，極大地影響了期貨市場功能的發(fā)揮。股指期貨的導(dǎo)進(jìn)，會(huì)改變市場投資主體的結(jié)構(gòu)和參與程度，形成主體結(jié)構(gòu)的多元化，同時(shí)市場交易所格式也會(huì)發(fā)生變化。中國金融期貨交易所的成立，不僅對(duì)現(xiàn)有的全國三家期貨交易所有所影響，而且也會(huì)波及滬深兩地證券交易所，甚至貨幣市場中的外匯交易中心等。金融衍生品交易上市對(duì)期貨交易所的根本性的沖擊就是促使交易所由會(huì)員制向公司制方向轉(zhuǎn)變。公司制交易所的明顯特點(diǎn)就是它適應(yīng)了現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的需要，以盈利為目的，同時(shí)公司治理結(jié)構(gòu)完善，并能消除融資瓶頸，從而使決策效率進(jìn)步，競爭力增強(qiáng)，有利于對(duì)貿(mào)易創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行投資，有利于吸引戰(zhàn)略伙伴的加進(jìn)。金融期貨引進(jìn)當(dāng)今的中國期貨市場后，會(huì)增強(qiáng)期貨市場與證券市場、貨幣市場等其它金融市場的聯(lián)系，期貨市場與主流的金融市場間的制度壟斷會(huì)自然消失。在這種競爭的氛圍中，期貨公司會(huì)隨著業(yè)務(wù)范圍的增加而增強(qiáng)自己的競爭力，不排除期貨公司會(huì)增加自營業(yè)務(wù)和投資理財(cái)業(yè)務(wù)及治理期貨基金的業(yè)務(wù)。由此可以這樣以為，它會(huì)在一定程度上促進(jìn)期貨公司之間的競爭，從而進(jìn)步期貨公司對(duì)維護(hù)期貨市場規(guī)范有序發(fā)展的關(guān)注程度。
三、我國股票現(xiàn)貨市場對(duì)股指期貨的反約束
1、非流通股的存在大大降低了股票現(xiàn)貨市場的有效性，也必然影響股指期貨交易的公平性。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不公道，存在大量非流通股。由于大量非流通股的存在，使得流通股本相對(duì)較小，大資金依然能通過種種途徑對(duì)個(gè)股股價(jià)進(jìn)行操縱，從而對(duì)股票指數(shù)產(chǎn)生影響，這種影響勢(shì)必涉及股指期貨市場；導(dǎo)致股指價(jià)格也受到一定的人為控制，影響交易的公平性。
2、股票現(xiàn)貨市場價(jià)格運(yùn)行非市場化，影響股指期貨交易正常功能的發(fā)揮。對(duì)于一個(gè)成功的衍生交易合約而言，其標(biāo)的物的價(jià)格確定必須帶來競爭性，而不受非競爭性氣力（如政府干預(yù)）的影響，從而吸引大量的參與者進(jìn)行連續(xù)不斷的交易，增加市場的活動(dòng)性。與西方股市自然演進(jìn)的發(fā)展方式不同，我國股票市場的發(fā)展呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的“政府驅(qū)動(dòng)型”特征，政策干預(yù)對(duì)股市的價(jià)格運(yùn)行仍然具有很大的影響。一方面，在經(jīng)濟(jì)體制從計(jì)劃向市場轉(zhuǎn)軌的過程中，股市市場化運(yùn)行和計(jì)劃性監(jiān)管政策之間的矛盾性日益突出，這集中表現(xiàn)為治理層對(duì)股市的歷次“打壓”；另一方面，我國企業(yè)股份制改革的特殊性產(chǎn)生了很多歷史遺留題目，如國家股與法人股的流通、A股和B股的合并等，這些不確定性成為市場的不穩(wěn)定因素，加大了政策對(duì)股市的沖擊力度。我國股市價(jià)格運(yùn)行的這種較強(qiáng)的非市場化特點(diǎn)，通過股指期貨交易的高杠桿性，把政策干預(yù)的影響力度放大，有可能為內(nèi)幕交易者提供可乘之機(jī)，影響期指交易正常功能的發(fā)揮。
3、股票現(xiàn)貨市場投資理念的不成熟將增加指數(shù)期貨的投機(jī)性。指數(shù)期貨的高杠桿作用會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響，不利于股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，但同時(shí)股票現(xiàn)貨市場投資理念的不成熟也會(huì)增加指數(shù)期貨的投機(jī)性，影響指數(shù)期貨套期保值功能的發(fā)揮。
四、小結(jié)：促進(jìn)我國股指期貨與資本市場良性互動(dòng)的政策性建議
為保證股指期貨合約的功能發(fā)揮與不被人操縱，使其與現(xiàn)貨市場交易良性互動(dòng)，首先，要科學(xué)公道地設(shè)計(jì)股指期貨合約，選擇合適的股指期貨標(biāo)的指數(shù)；其次，要進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)治理制度，嚴(yán)格按照國際慣例建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)治理制度，并采用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控技術(shù)，以防范與控制股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)；再次，打破證券市場與期貨市場間的壁壘，加強(qiáng)兩者的合作。必須積極推進(jìn)利率市場化改革步伐，逐步放開對(duì)利率的控制，形成由市場氣力決定的利率形成機(jī)制，完善證券市場有效配置資源的作用，為股指期貨的推出奠定良好的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可兌換，充分發(fā)揮利率、匯率以及證券市場之間的互動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)利率和匯率形成機(jī)制的配套改革，促進(jìn)證券市場更好地發(fā)揮作用。
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