中國證券市場并購績效的實證分析
【關(guān)鍵詞：】證券市場 企業(yè)并購 績效 實證分析 【內(nèi)容摘要：】本文以中國上市公司為研究對象,對發(fā)生在證券市場上企業(yè)之間的并購行為及其績效進行了實證分析。本文在評價采用事后股價變動分析法和經(jīng)營業(yè)績分析法，分別對并購發(fā)生日前后短期內(nèi)股票價格的變動和較長時期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化進行了分析評判，旨在說明并購行為對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響。通過分析，本文得出的結(jié)論是：（1）我國證券市場的并購行為從總體上看具有一定的正績效；（2）并購績效的取得，主要依賴于優(yōu)、劣資產(chǎn)的簡單置換和關(guān)聯(lián)方之間的不等價交易，而不是通過并購實現(xiàn)了協(xié)同價值，提高了雙方的經(jīng)營效率。（3）不同樣本組的并購績效表現(xiàn)不一：純粹的混合兼并效果不佳；控股權(quán)無償劃撥以后，上市公司業(yè)績惡化；高科技公司買殼后，上市公司業(yè)績迅速提升。（4）影響我國證券市場并購績效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技術(shù)水平和管理水平是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的前提條件。 1. 導(dǎo)論1.1 研究的背景及目的自1897年以來，世界范圍內(nèi)已經(jīng)歷了五次大的并購浪潮。以美國為例，第一次大并購主要是大公司為追求規(guī)模效應(yīng)進行的橫向兼并；由于橫向兼并受到反壟斷法的限制，第二次并購是以大公司的縱向兼并為主要形式；第三次并購浪潮的主要特征是混合兼并即跨行業(yè)兼并；隨著資本市場的發(fā)展、金融工具的不斷創(chuàng)新，信息、通信、計算機等技術(shù)手段的推動，使小企業(yè)得以兼并大企業(yè)，因此杠桿收購成為第四次并購浪潮的特征；始于1994年的規(guī)模宏偉的第五次并購浪潮，以發(fā)達國家的大型跨國公司為主，多屬強強聯(lián)合的戰(zhàn)略并購，合并的目的主要在于優(yōu)勢互補，強化企業(yè)的市場地位，拓展新的發(fā)展空間，提高企業(yè)綜合競爭力和抗風(fēng)險能力。90年代中期以來，隨著我國企業(yè)改革進程的不斷推進，證券市場的不斷發(fā)展，我國證券市場也掀起并購、重組浪潮，1997年和1998年更是成為“資產(chǎn)重組年”。據(jù)統(tǒng)計1997年發(fā)生405起資產(chǎn)重組事件[原紅旗，吳星宇，1998]，1998年發(fā)生企業(yè)重組事件705起[宋亞寧，1999]。重組板塊受到投資者的熱情追捧，也成為市場炒作的重要題材。1999年和2000年重組勢頭有增無減，2001年初三聯(lián)集團重組鄭百文更是成為股市熱門話題。然而，據(jù)統(tǒng)計，在世界范圍內(nèi)的并購事件中，多數(shù)并不成功。麥肯錫公司曾研究了1972～1983年間英美兩國最大工業(yè)企業(yè)的116項收購案例，以1986年的財務(wù)資料為分析數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)失敗率為61%，默塞爾管理公司也對200家大型公司的合并作了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)合并后的3年內(nèi)有57%的合并企業(yè)的盈利落到了同行后面。這使人們有理由擔心，管理水平相對很低，而目標公司又多是“丑女”的中國企業(yè)并購績效究竟如何？是否能夠通過并購實現(xiàn)協(xié)同價值，提升企業(yè)的經(jīng)營效率和業(yè)績？并購僅僅處于資本經(jīng)營的層面，還是以生產(chǎn)經(jīng)營作為依托？本文試圖對我國證券市場并購行為進行研究，以回答上述問題，并對我國企業(yè)并購在盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，提高資產(chǎn)營運效率和證券市場質(zhì)量方面的功能做出基本評判。1.2 文獻資料回顧關(guān)于并購的績效，西方學(xué)者存在許多相互對立的觀點。一些人認為并購增加了社會財富，提高了效率，使資源得以最充分和最有效的利用，從而增加了股東們所擁有的財富[Jensen，1984]。另一些人持懷疑態(tài)度，他們認為，被收購的公司已經(jīng)很有效率了，這些公司被收購以后，其經(jīng)營并沒有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人斷言，股東們所獲得的僅僅代表了一種將財富從勞動力和其他利害關(guān)系人手中轉(zhuǎn)移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。還有一種觀點認為，并購活動是投機者陰謀的體現(xiàn)，在他們身上反映了賭博社會的瘋狂，其行為加劇了過度的負債，損害了所有者權(quán)益[Rohatyn，1986]。甚至有企業(yè)家也對兼并的作用表示懷疑。巴菲特(Buffett)就認為，以低價購買“癩蛤蟆”似的目標公司給予“親吻”帶來的奇跡太少了，有些兼并之所以很成功是因為目標公司在被購買時就已經(jīng)是“王子”了。即認為并購并不能改善一個公司的經(jīng)營業(yè)績。總體而言，國外學(xué)者關(guān)于并購績效的研究比較多，提出了許多兼并與要約收購之所以發(fā)生的理論，主要有：效率理論，信息與信號理論，代理問題與管理主義，自由現(xiàn)金流量假說，市場力量，稅收，再分配理論等等。在實證領(lǐng)域，西方學(xué)者的研究主要集中在通過考察并購事件對投資者超額收益的影響，對理論和假設(shè)進行檢驗。以美國為例，《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)周刊》（Journal of Financial Economics）在1983年發(fā)表了對兼并與要約收購活動的研究概要。詹森和魯貝殼在其綜合性摘要文章中，對13項并購活動的抽樣研究結(jié)果進行了回顧。他們的概要表中展示了在成功的要約收購活動中目標企業(yè)股東的正收益率為30%，在成功的合并活動中目標企業(yè)股東的正收益率為20%；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）概括了對1962年到1985年12月間的663起成功的要約收購的研究結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)不同年代目標企業(yè)股東所獲得的超額收益率不同；在對經(jīng)驗研究結(jié)果的概括中，詹森和魯貝殼認為在成功的要約收購中，竟價企業(yè)的超額收益率為正的4%，他們還估計在兼并活動中竟價企業(yè)的超額收益率為零；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）考察了幾十年中收購企業(yè)股東的超額收益率，發(fā)現(xiàn)60年代為正的4%，70年代跌至2%，80年代則為負的1%；布雷德萊、迪塞和基姆（1988）進行了類似的研究；尤、凱弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月間133起并購活動中目標企業(yè)和竟價企業(yè)股東的超額收益率，還提供了頻率分布。我國關(guān)于資產(chǎn)重組績效的實證研究始于1998年。原紅旗和吳星宇（1998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率有所下降，會計指標變動的幅度與公司重組的方式及重組方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。孫錚和王躍堂（1999）研究了同樣的樣本之后，并把重組公司的業(yè)績變化與非重組公司的業(yè)績變化進行比較，發(fā)現(xiàn)重組業(yè)績有顯著提高，但是它們發(fā)現(xiàn)公司重組前后業(yè)績的變化與重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。陳信元、張?zhí)镉鄬?997年滬市資產(chǎn)重組的股價反應(yīng)進行了研究，發(fā)現(xiàn)市場對資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，市場對兼并收購沒有反應(yīng)。高見、陳歆偉（2000）對1997年滬深兩市所有樣本資產(chǎn)重組的效應(yīng)進行研究，發(fā)現(xiàn)了影響市場反應(yīng)的若干因素。以上學(xué)者的研究得出了許多有益的結(jié)論。但由于我國股市起步較晚，證券市場的兼并收購近幾年才大規(guī)模興起，因此研究中也存在一些不足。主要表現(xiàn)在：1.我國證券市場的不規(guī)范性和投機性導(dǎo)致股票價格不能反映其真正價值，因此僅根據(jù)并購事件的市場反應(yīng)解釋并購績效，結(jié)論
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